The Serbian economy performed well during the first quarter of 2020. Structural factors, such as a smaller dependence on tourism, as well as effective fiscal and monetary responses, have significantly alleviated contractionary pressures. However, guiding the economy throughout the rest of the year will be a more laborious endeavour.
In the first quarter of 2020, the Serbian economy registered a growth of 5% year-on-year, the highest among 38 European economies. Germany’s gross domestic product (GDP), for example, shrank by 2.3% in the same period. Serbian Minister of Finance Sinisa Mali was quick to highlight this “achievement,” suggesting that Serbia should “get used to being the best in Europe.” So what explains Serbia’s economic performance, and what is the outlook for the rest of the year?
Statistical comparisons can be politicized
Statistical evidence can easily be manipulated. Indeed, Serbia’s GDP has increased compared to the first quarter of 2019 but a look at quarter-on-quarter growth paints a different picture. Serbia’s economy actually contracted by .6%, according to seasonally adjusted GDP data, compared to the fourth quarter of 2019.
Moreover, drawing parallels between Serbia’s growth and that of European juggernauts such as Germany is fundamentally flawed. For example, a 5% expansion by Serbia reflects 2.5bn euro in value added. If Germany were to expand its economy by 0.5%, it would still be adding more value – close to 17bn euro to be precise. Of course, proportionality matters. But so do appropriate comparisons.
Structure of the Serbian Economy
Indeed, Serbia’s contraction in the first quarter was milder in relation to other European countries. The French, German and Italian economies shrunk by 5.3, 2.2 and 5.3 %, respectively. But this has less to do with the government’s response, and more to do with the structure of the Serbian economy.
Serbia is less reliant on the service sector, which has been hit particularly hard by the coronavirus. Most high-income nations are service-oriented economies. This speaks to the infancy of Serbia’s economic development. It is also more dependent on agriculture, which accounted for 6.3 % of GDP in 2018. By contrast, Germany’s agricultural sector contributed to less than 1 % of GDP. Demand for food is generally inelastic.
But Serbia’s reliance on manufacturing, which accounted for 14.5 % of its GDP in 2018, ensured an economic contraction. According to the Serbian Statistical Office, industrial production, compared to February 2020 (100%) slumped to 79.33 percent in March, 70.37 percent in April, then recovering to 83.85 % in May. However, production in May was still 8.8 % lower than the 2019 average.
Since the EU is Serbia’s most important trading partner, exports took a hit. 24 percent of Serbian exports head to Germany and Italy, both of whom have experienced a decline in demand. The overall external trade for the period of January – June 2020 amounted to EUR 18,543.4 million, which was a decrease of 7.7 % compared to the same period in 2019.
The Government Response
At the same time, the response of the Serbian government also played a crucial role in alleviating some of the contractionary pressures. It ran a surplus for the past few years, which allowed fiscal authorities to deploy a package worth 11% of GDP. For example, 100 euro payouts were given to all adult citizens, which boosted economic activity, and eased some of the disinflationary pressures.
Other measures include: tax deferrals, wage subsidies, increased healthcare spending and a state guarantee scheme for bank loans to SMEs. These measures, alongside lower tax revenues, pushed the budget into a deficit, which is expected to pass 7-8 % of GDP this year.
The Central Bank also provided approximately 350mn dinars and 96mn euros in liquidity to the banking system through repo and swap operations, while also introducing a three month moratorium on bank loan repayments. The key policy rate was also cut by 100bp since January, to 1.25%. The currency has also remained stable, despite some downward pressure. To keep the EUR/RSD at 117.5, the Central Bank sold a net amount of 875mn euros, or 6.1 % of its total foreign reserves.
The government also borrowed in international markets, issuing 2bn in euro-denominated debt at a 3.125% coupon rate. It matures in 2027. Hence, the ability to keep the dinar stable will be a priority for the central government. Serbia’s long term credit rating has improved in recent years. In December 2019, Standard and Poor’s increased Belgrade’s rating to BB+, its highest ever score. This reflects the growing stability of the macroeconomy, which has attracted investors searching for higher yields.
Deflationary pressures have also been kept to a minimum. From the available data, inflation was negative .2% in May compared to April. Interestingly, unemployment remained unchanged between the fourth quarter of 2019 and the first quarter of 2020 – standing at 9.6%. Net salaries and wages began shrinking between March and May. However, the decline was minimal – from 59,681 RSD to 58, 892 RSD.
Outlook
The government has some fiscal space, with debt to GDP currently standing at 52.4%. Though not part of the EU, Serbian policy makers would like to keep debt below the Maastricht Treaty threshold of 60%. According to the latest reports, the government will cover 60% of the minimum wage in August and September, while also exempting workers from paying taxes and contributions on wages for one month. According to Finance Minister Mali, this will be paid for by increased government revenues, as opposed to more debt.
Monetary policy is close to exhaustion. The key policy rate has already been significantly reduced – 100bp since January. Indeed, Serbian household debt is low compared to European standards, largely due to a high homeownership rate. But persistently low interest rates may place downward pressure on the Dinar, which is in a managed float regime. Currency stability is a priority, as the country has been looking to attract foreign investors.
The National Bank of Serbia expects a V-shaped recovery after the second quarter, which it deems to be the peak of the crisis. This may be wishful thinking. Serbia relies on the EU for most of its trade and investments. And cases have been increasing across the continent, which will stifle the return of external demand and financial flows.
Meanwhile, internally, Serbia’s strong first quarter results largely came down to strong private sector demand. But the latest wage-supporting schemes are not strong enough to replicate such activity. Instead, they are oriented towards maintaining employment and compensating for the cut-back in private spending. Short-term household savings have been consistently increasing since January.
In essence, the government will now be looking to redirect its effort from boosting demand towards maintaining employment. A lot of fiscal and monetary ammunition was used in the first quarter, which partly explains the robust economic performance. As such, supporting the economy throughout the rest of the year will be a tougher matter, particularly if other European economies continue their downturns.
Serbien: Robuste Q1-Leistung wird wahrscheinlich nicht fortgesetzt
Die serbische Wirtschaft entwickelte sich im ersten Quartal 2020 gut. Strukturelle Faktoren wie eine geringere Abhängigkeit vom Tourismus sowie wirksame fiskalische und monetäre Reaktionen haben den Kontraktionsdruck erheblich verringert. Die Führung der Wirtschaft während des restlichen Jahres wird jedoch mühsamer sein.
Im ersten Quartal 2020 verzeichnete die serbische Wirtschaft ein Wachstum von 5% gegenüber dem Vorjahr, das höchste unter 38 europäischen Volkswirtschaften. So schrumpfte beispielsweise das deutsche Bruttoinlandsprodukt (BIP) im gleichen Zeitraum um 2,3%. Die serbische Finanzminister Siniša Mali hob diese „Errungenschaft“ schnell hervor und schlug vor, Serbien solle sich „daran gewöhnen, die besten in Europa zu sein“. Was erklärt also die Wirtschaftsleistung Serbiens und wie sehen die Aussichten für den Rest des Jahres aus?
Statistische Vergleiche können politisiert werden
Statistische Beweise können leicht manipuliert werden. Das BIP Serbiens ist zwar im Vergleich zum ersten Quartal 2019 gestiegen, aber ein Blick auf das Wachstum gegenüber dem Vorquartal zeigt ein anderes Bild. Serbiens Wirtschaft schrumpfte nach saisonbereinigten BIP-Daten im Vergleich zum vierten Quartal 2019 sogar um 0,6%.
Darüber hinaus ist es grundlegend fehlerhaft, Parallelen zwischen dem Wachstum Serbiens und dem europäischer Molochs wie Deutschland zu ziehen. Zum Beispiel spiegelt eine 5% Expansion Serbiens eine Wertschöpfung von 2,5 Mrd. Euro wider. Wenn Deutschland seine Wirtschaft um 0,5% ausbauen würde, würde es immer noch mehr Wert schaffen – genauer gesagt fast 17 Mrd. Euro. Natürlich ist die Verhältnismäßigkeit wichtig. Aber auch entsprechende Vergleiche.
Struktur der serbischen Wirtschaft
In der Tat war der Rückgang Serbiens im ersten Quartal im Vergleich zu anderen europäischen Ländern geringer. Die französische, deutsche und italienische Wirtschaft schrumpfte um 5,3 , 2,2 bzw. 5,3 %. Dies hat jedoch weniger mit der Reaktion der Regierung als vielmehr mit der Struktur der serbischen Wirtschaft zu tun.
Serbien ist weniger auf den Dienstleistungssektor angewiesen, der vom Coronavirus besonders stark betroffen ist. Die meisten Länder mit hohem Einkommen sind dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften. Dies spricht für die Kindheit der wirtschaftlichen Entwicklung Serbiens. Es ist auch stärker von der Landwirtschaft abhängig, auf die 2018 6,3% des BIP entfielen. Der deutsche Agrarsektor trug dagegen weniger als 1% zum BIP bei. Die Nachfrage nach Lebensmitteln ist im Allgemeinen unelastisch.
Die Abhängigkeit Serbiens vom verarbeitenden Gewerbe, auf das 2018 14,5% des BIP entfielen , sorgte jedoch für einen wirtschaftlichen Rückgang. Nach Angaben des serbischen statistischen Amtes sank die Industrieproduktion im Vergleich zum Februar 2020 (100%) im März auf 79,33 Prozent, im April auf 70,37 Prozent und im Mai auf 83,85%. Die Produktion im Mai lag jedoch immer noch 8,8% unter dem Durchschnitt von 2019.
Da die EU Serbiens wichtigster Handelspartner ist, waren die Exporte betroffen. 24 Prozent der serbischen Exporte gehen nach Deutschland und Italien, die beide einen Nachfragerückgang verzeichneten. Der gesamte Außenhandel belief sich im Zeitraum Januar bis Juni 2020 auf 18.543,4 Millionen EUR, was einem Rückgang von 7,7% gegenüber dem Vorjahreszeitraum entspricht.
Die Antwort der Regierung
Gleichzeitig spielte die Reaktion der serbischen Regierung eine entscheidende Rolle bei der Linderung eines Teils des Kontraktionsdrucks. In den letzten Jahren gab es einen Überschuss, der es den Finanzbehörden ermöglichte, ein Paket im Wert von 11% des BIP einzusetzen. Zum Beispiel wurden allen erwachsenen Bürgern 100-Euro-Auszahlungen gewährt, was die Wirtschaftstätigkeit ankurbelte und einen Teil des Desinflationsdrucks abbaute.
Weitere Maßnahmen sind: Steuerstundungen, Lohnzuschüsse, höhere Gesundheitsausgaben und ein staatliches Garantiesystem für Bankdarlehen an KMU. Diese Maßnahmen führten zusammen mit niedrigeren Steuereinnahmen zu einem Defizit des Haushalts, das in diesem Jahr voraussichtlich 7 bis 8% des BIP übersteigen wird.
Die Zentralbank stellte dem Bankensystem durch Repo- und Swap-Operationen rund 350 Mio. Dinar und 96 Mio. Euro Liquidität zur Verfügung und führte ein dreimonatiges Moratorium für die Rückzahlung von Bankkrediten ein. Der Leitzins wurde seit Januar ebenfalls um 100 Basispunkte auf 1,25% gesenkt . Auch die Währung ist trotz eines gewissen Abwärtsdrucks stabil geblieben. Um den EUR/RSD bei 117,5 zu halten verkaufte die Zentralbank einen Nettobetrag von 875 Millionen Euro oder 6,1% seiner gesamten Währungsreserve.
Die Regierung nahm auch Kredite auf den internationalen Märkten auf und emittierte 2 Mrd. Euro in auf Euro lautenden Schuldtiteln zu einem Kupon von 3,12%. Es reift im Jahr 2027. Daher wird die Fähigkeit, den Dinar stabil zu halten, eine Priorität für die Zentralregierung sein. Die langfristige Bonität Serbiens hat sich in den letzten Jahren verbessert. Im Dezember 2019 erhöhte Standard and Poor’s das Rating von Belgrad auf BB+, den höchsten Wert aller Zeiten. Dies spiegelt die wachsende Stabilität der Makroökonomie wider, die Investoren angezogen hat, die nach höheren Renditen suchen.
Der deflationäre Druck wurde ebenfalls auf ein Minimum beschränkt. Nach den verfügbaren Daten war die Inflation negativ. 2% im Mai gegenüber April. Interessanterweise blieb die Arbeitslosigkeit zwischen dem vierten Quartal 2019 und dem ersten Quartal 2020 unverändert und lag bei 9,6%. Die Nettolöhne und -löhne schrumpften zwischen März und Mai. Der Rückgang war jedoch minimal – von 59.681 RSD auf 58.892 RSD.
Ausblick
Die Regierung verfügt über einen gewissen fiskalischen Spielraum, wobei die Verschuldung gegenüber dem BIP derzeit bei 52,4% liegt. Obwohl die serbischen politischen Entscheidungsträger nicht Teil der EU sind, möchten sie die Verschuldung unter der Schwelle des Vertrags von Maastricht von 60% halten. Jüngsten Berichten zufolge wird die Regierung im August und September 60% des Mindestlohns abdecken und die Arbeitnehmer für einen Monat von der Zahlung von Steuern und Lohnbeiträgen befreien. Laut Finanzminister Mali wird dies durch höhere Staatseinnahmen im Gegensatz zu mehr Schulden bezahlt.
Die Geldpolitik steht kurz vor der Erschöpfung. Der Leitzins wurde bereits deutlich gesenkt – 100 Basispunkte seit Januar. In der Tat ist die serbische Verschuldung der privaten Haushalte im Vergleich zu europäischen Standards niedrig, was hauptsächlich auf eine hohe Wohneigentumsquote zurückzuführen ist. Das anhaltend niedrige Zinsniveau kann jedoch Druck auf den Dinar ausüben, der sich in einem verwalteten Float-Regime befindet. Währungsstabilität hat Priorität, da das Land versucht hat, ausländische Investoren anzuziehen .
Die serbische Nationalbank erwartet nach dem zweiten Quartal eine V-förmige Erholung, die sie als Höhepunkt der Krise ansieht. Dies kann Wunschdenken sein. Serbien ist für den größten Teil seines Handels und seiner Investitionen auf die EU angewiesen. Auf dem gesamten Kontinent haben die Fälle zugenommen, was die Rückkehr der externen Nachfrage und der Finanzströme hemmen wird.
Intern waren die starken Ergebnisse Serbiens im ersten Quartal vor allem auf die starke Nachfrage des Privatsektors zurückzuführen. Die jüngsten Lohnunterstützungssysteme sind jedoch nicht stark genug, um solche Aktivitäten zu wiederholen. Stattdessen sind sie darauf ausgerichtet, die Beschäftigung zu erhalten und die Kürzung der privaten Ausgaben auszugleichen. Die kurzfristigen Ersparnisse der privaten Haushalte sind seit Januar stetig gestiegen.
Im Wesentlichen wird die Regierung nun versuchen, ihre Bemühungen von der Steigerung der Nachfrage auf die Aufrechterhaltung der Beschäftigung umzulenken. Im ersten Quartal wurde viel fiskalische und monetäre Munition verwendet, was teilweise die robuste Wirtschaftsleistung erklärt. Daher wird die Unterstützung der Wirtschaft für den Rest des Jahres eine schwierigere Angelegenheit sein, insbesondere wenn andere europäische Volkswirtschaften ihren Abschwung fortsetzen.
